腾讯新闻《潜望》
文｜叶晨阳 顾翎羽
编辑｜顾翎羽
河南的上市公司里，站在顶峰的长期是传统产业——千亿市值以上的公司里，A股的洛阳钼业挖矿、牧原股份养猪，港股的蜜雪冰城卖奶茶，而现在这个版图将可能被改写。
2026年5月22日，深交所官网披露，超聚变数字技术股份有限公司创业板IPO申请正式获得受理，拟募资80亿元。按发行上限估算，超聚变最高估值约800亿元。这不仅是IPO收紧以来创业板受理规模最大的项目，也是年内A股受理的最大一单。若顺利上市，这家出自华为的公司将以约800亿元的发行后估值，成为河南史上最大IPO。
一位熟悉超聚变的华为人士告诉腾讯新闻《潜望》，2023年以来，有关超聚变要上市的传闻就在行业里不断出现。根据他所获得的消息，超聚变曾考虑过包括借壳上市在内的多种上市路径。此前，经济观察报曾援引一位河南省国资委人士称，2025年是新一轮国资国企改革收官之年，改革任务尤为紧迫，超聚变的上市推动工作也因此更加急迫。
从2021年9月在郑州成立到2026年5月IPO获受理，超聚变只用了不到五年就快走完了上市之路。但一家以外采核心芯片、整机集成和交付为主要商业模式的服务器公司，能撑得起中原大省的科技梦吗？
01
华为退场，河南托举
2021年2月，华为和中国电信在MWC上海期间联合发布“超级频率聚变”5G频谱池化技术，“超聚变”一词由此而来。当年下半年，华为在全国注册了至少5家以"超聚变"命名的公司，苏州、杭州等多个城市争抢x86业务，华为最终选择了郑州。9月，超聚变数字技术有限公司在郑州注册，注册资本7.27亿元，法定代表人是华为投资负责人郑丽英，公司由华为100%控股。
超聚变成立前两周，河南超聚能科技有限公司以注册资本30亿元、实缴资本6亿元注册成立——这是河南国资专门为接手x86业务设立的承接平台。同年11月初，超聚能成为超聚变100%股东，华为退出股东行列，超聚变正式落地河南。不到两个月后，郑州产线首台服务器下线，被河南官方称为“河南速度和超聚变速度”。
虽然股权关系上已无瓜葛，超聚变的领导架构却几乎悉数来自于华为。时任董事长兼总经理刘宏云是24年华为老兵，曾任华为亚太地区部总裁；COO张小华原为华为Fusion Server领域总裁；CFO毛智长期担任华为多家国际分公司CFO。除技术和管理人员外，华为还转让了绝大多数的专利授权，并留下了涵盖运营商、互联网、金融等行业的头部客户关系。
华为退出后，超聚变面临的第一道关是现金流。2021年底，首轮战略融资中，中移资本出资7017.54万元取得8.77%股权。2022年，超聚变以委托贷款形式向超聚能借款30亿元；2023年2月，超聚能豁免了其中的22.5亿元。同年，公司计入财报的政府补助近5亿元，占当年其他收益的60%以上。
外部资金注入后，河南国资始终是超聚变股权结构中的压舱石。河南省国资委通过豫信电科、信产算力基金等主体实际控制超聚能，持股31.38%，为控股股东；加上煜联科技、航空港一/二/三期、河南泓楷、河南转型基金、河南建源等关联方，河南国资合计持股约38%。中移资本持股13.76%，为第二大股东。
不仅出钱，郑州还出地。北龙湖北岸大片住宅用地被调整为产业用地，建设中原科技城。超聚变拿到了金融岛正对岸临湖的两个半岛，建起占地182亩的总部基地和研发中心。有媒体测算，郑州因相关地块用途调整，所放弃的潜在土地出让收入估算超过300亿元。
2025年11月，河南省财政厅原副厅长马剑平出任超聚变董事长，刘宏云改任副董事长兼总经理。国资色彩进一步强化。
02
AI浪潮里的800亿估值
华为留下的资产与河南国资的鼎力支持让超聚变得以立足，而2023年起的这一轮AI算力浪潮，则让它的营收快速抬升。
超聚变的生意本质是买入芯片，组装成服务器，卖给客户，赚中间的差价。这是服务器行业最主流的商业模式，浪潮信息、新华三等服务器行业公司，走的都是同一条路。
2023年起，大模型训练和推理对服务器的需求激增，市场从通用计算向智能计算切换，超聚变恰好站在了风口上。数据显示，2023—2025年三年间，超聚变营收从250.92亿元增至582.46亿元，三年复合增长率52.36%；AI服务器收入从62.78亿元增至296.29亿元，翻了近四倍，占比从25.03%升至50.91%；归母净利润从5.07亿元增至10.30亿元，扣非净利润从1.64亿元跃升至9.74亿元，2024年和2025年扣非净利润合计16.22亿元，是创业板上市门槛的16倍。
市场地位也同步抬升。根据IDC数据，2025年中国x86服务器整机市场，浪潮信息以31.3%份额排名第一，超聚变以12.7%排名第二，新华三12.5%紧随其后，联想10.7%排第四，中兴8.5%排第五。在细分赛道，超聚变国产化服务器销售额位居中国市场第一，标准液冷服务器市场份额连续四年（2022—2025）稳居中国市场第一。
海外同样是增长引擎。三年间境外收入从26.17亿元增至75.44亿元，增长188%，增速远超境内。公司已布局6大地区部、14个代表处，马来西亚和巴西供应中心相继投运。
踩中风口之后，超聚变开始全力冲刺资本市场。2025年下半年，超聚能与华为关联的海外主体ECH签署股权出售协议，ECH退出大部分持股。9月，超聚能以近337亿元整体估值向9家投资方转让老股。12月，B轮增资落地，19名投资人以每股53.75元增发8032万股，投前估值达到430亿元。
从2021年9月成立到2026年5月IPO获受理，超聚变的上市之路不到五年。80亿募资计划投向四个项目：新一代算力基础设施研发及产业化40.8亿元、智慧制造园区及研发中心20.3亿元、面向智能算力和AI的关键技术研发8.9亿元、补充流动资金10亿元。
按发行上限估算，超聚变最高估值约800亿元，对应2025年10.30亿元净利润约78倍发行市盈率。作为对照，浪潮信息当前动态市盈率约40倍，中科曙光约62倍，新华三母公司紫光股份约30倍——超聚变78倍的发行市盈率，明显计入了AI算力溢价。从337亿到430亿再到800亿，半年涨了一倍多。
一位关注算力产业链的资深基金经理认为，就像英伟达带飞了工业富联，资本市场可能会用相同的逻辑看待华为和超聚变。截至2026年5月25日收盘，工业富联股价为70.3元/股，过去三年累计上涨331%，总市值从3200亿元飙升至1.4万亿元。
03
582亿营收背后，赚的是“辛苦钱”
不断扩大的营收背后，超聚变的利润一年比一年薄。2023年公司主营业务毛利率还有14.27%，2024年降至10.04%，2025年已跌至8.58%。
拆开来看，AI服务器毛利率下滑更快，从2023年的15.33%到2025年的6.55%，三年缩水过半，已低于通用计算服务器毛利率近3个百分点。
本应是技术含量更高、溢价能力更强的AI服务器，毛利率反而被通用计算服务器反超。招股书把毛利率下滑归因于互联网客户占比的提升——这类客户采购量大、价格敏感、议价能力强。三年间，互联网客户收入占比已从约四分之一升至过半，成为公司最大的收入来源。
这并不是超聚变独有的困境。同走组装路线的浪潮信息，2025年毛利率仅4.77%，比超聚变还低；而走自研芯片路线的中科曙光，2025年毛利率高达30.57%，核心技术来自其持股的海光信息。同样卖服务器，有没有自研芯片，毛利率天差地别。
但超聚变也并非纯粹的组装厂。它在两条窄路上做出了差异化：一是液冷整机柜——标准液冷服务器市场份额连续四年中国第一，累计部署节点超10万个，涉及系统级架构、高速互联、液冷、大规模交付的全栈集成能力；二是国产算力生态——昇腾生态最高等级伙伴，国产化服务器销售额位居中国市场第一。研发投入近三年累计35.05亿元，研发人员1321人占员工总数35.59%，累计授权专利2313项、约90%为发明专利。这些都不是普通组装厂的体量。
问题在于，差异化是否足以扛住毛利率的下滑。
毛利率连降的根子，还在于超聚变特殊的生意模式。招股书披露，公司与部分大客户采用 Buy & Sell模式：公司从客户或其关联公司处采购部分原材料，自行采购其他原材料，组织生产加工后向客户交付整机。另一类 AVAP模式下，客户进一步指定供应商、产品型号及价格。
对大客户的依赖加剧了这种困境。三年来，前五大客户合计销售收入占比从42.44%升至54.81%。招股书显示，2025年，公司A贡献113.14亿元收入，占全年近五分之一，同时向超聚变供应了82.64亿元的GPU和内存，占采购总额13.60%；公司B同理，既贡献95.44亿元收入，又供应59.83亿元芯片。同时，供应商也高度集中，前五大供应商采购占比三年均超过70%，单一模组供应商“公司H”在2024年的采购占比高达52.06%。买什么、向谁买、什么价格都由客户决定，利润难免从两头被挤压。
在这种模式里。先预付资金买芯片，再组装生产，卖给客户后还要承受账期。过去三年，超聚变经营性现金流净额分别为 -65.68亿、-25.26亿、-4.62亿，三年累计净流出95.56亿元。
在这样的压力下，作为一家信息技术企业，超聚变的研发投入占比还在持续下行：从2023年的4.90%，降至2024年的2.48%，再到2025年的2.02%。同行2025年研发收入比，中科曙光11.17%，紫光股份5.12%，行业平均6.2%——超聚变的研发强度并不占优。三年间，期间费用合计增加约56亿元，但研发费用金额反而少了0.5亿元，公司称，公司处于快速发展阶段，营业收入增幅较大，因此研发费用率呈现下降趋势。
华为留下渠道，河南国资输血，AI浪潮给了需求，超聚变来到了创业板门口。但是，河南需要的不只是一家科技公司的名头，而是一家真正意义上的科技公司。在AI风口下的好日子不会一直延续，未来超聚变能不能跳出“组装宿命”，把液冷和昇腾这两条窄路跑出溢价——这才是支撑其含金量的关键。
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